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徐洪才博客

中国国际经济交流中心经济研究部部长,金融学教授

 
 
 

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关于我

徐洪才:中国国际经济交流中心经济研究部部长、研究员、教授。1996年获中国社科院经济学博士学位。曾任国经中心信息部部长、首都经贸大学证券期货研究中心主任、风投公司高管、证券公司高管、中央银行官员、中国石化助理工程师。独著:《变革的时代:中国与全球经济治理》《全球化背景下的中国经济》《大国金融方略:中国金融强国的战略和方向》等。主编《工资、汇率与顺差:中国经济再平衡路径选择》《投资银行学》和《期货投资学》等。研究国际经济和国际关系。

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新股发行制度改革的核心问题  

2009-06-28 12:29:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                                                      新股发行制度改革的核心问题

 

搜狐证券在2009年阳春三月发起“新股发行制度改革大讨论”,为中国资本市场的改革抛砖引玉。5月21日,搜狐证券举办“新股发行制度改革大讨论”论坛,邀请业内知名专家、媒体、各方参与者将就新股发行制度改革的原则、方向、方案等问题做坦诚而充分的交流,从不同的角度为整个中国资本市场把脉,促进和谐稳定发展。以下是徐洪才的发言:

1、合理分配利益是新股发行改革的核心

徐洪才:刚才董老师提出了一个很好的问题,我们新股发行制度改革的方向应该市场化,这点是没问题的,另外林老师也提到了定价核心的问题是询价机制,这里面存在很多操作性的问题。

我觉得,仅仅谈市场化定价恐怕还不够,因为从历史经验看,我们以前曾经出现像闽东电力这种完全市场化的发行,出现88倍PE的情况,这里面我觉得需要建立一种配套的机制。

新股发行制度价格的高低本质上说是反映了不同利益团体之间的利益分配,合理的分配利益,这是它的核心。

另一方面,我们二级市场的价格跟一级市场的价格有联动性,我们应该从上游、下游各个环节之间综合治理。

目前我觉得,我们现在已经初步建立了一种全流通的市场,这是我们目前面临的基本的市场环境,我们就要适应这种全流通市场,建立一种符合这种市场化发展方向的定价机制,这是我们要研究的问题。

在全流通的市场里面,我们以前为了解决、为了缓解供求之间的矛盾,曾经考虑锁定发起人股东,出现了大小非或者大小限的问题,现在看来,大家有一种主流的观点,就是说尽可能缩短流通的时间。

我曾经提出,我说在首次上市第一天可以允许5%的发起人股东流通,3个月以后可以允许10%,6个月以后可以全流通,加快流通的进程,缩短时间,这样有一个倒逼机制,让二级市场能够回归内在价值,建立合理的定价机制,否则成本推动,一级市场过高推动二级市场价格,高了和低了都不合适,都有问题,所以要解决一级市场的问题恐怕要联动综合考虑。

 

2、需用二级市场理性定价倒逼一级市场 

徐洪才:刚才各位专家提了很好的建议,对我很有启发,我想进一步阐述我的观点。市场化的定价这是一个方向,但是目前一级市场的价格到底是高好还是低好,这个问题是有争论的。刚才董老师说要把一级市场的这些机构投资者增加他的风险性,抬高他的认购价格,实际上有利于企业融资。从这个意义上来讲,在我们目前单边市的格局下有可能成本推动二级市场的价格,增加二级市场小投资者的风险,这也是一个客观现实。所以说机构投资者就出现了像林老师讲的很尴尬的局面,又不敢往高处报,或者往低处报,理性定价很难发挥,询价制度本身是想发挥机构投资者专业定价的能力,然后通过一级市场的理性定价对二级市场形成指导、引领,目前我们的情况是因为二级市场的价格和投资者结构并不合理,没有合理的定价制度保障,没有像马老师讲的金融衍生品,如股指期货、权证等,在二级市场的定价没有形成的情况下,因此二级市场价格就不可能对一级市场形成倒逼机制,因此套牢一级市场机构投资者、在上市第一天跌破发行价这种情况就很难出现,这就是一个矛盾。

因此,一级市场的市场化当然是方向,但是政府提出了这种指导性定价和窗口指导也有他的苦衷,二级市场大家牢骚也很大,所以这是一个两难选择。目前仅仅靠把一级市场把价格抬高,是不是就能解决问题呢?看来也不行,不能解决目前的现实问题。目前要解决这个问题怎么办呢?我觉得刚才林老师提到,存量发行这是一种方式,这是行之有效的,但是我更觉得,应该是缩短他的大小限的时间,因为你在一级市场上提前变现、在存量发行上提前回笼资金,实际上这个钱是进了大股东腰包,还不如让它在二级市场上市第一天就允许5%可以解禁,这样可以适应一个全流通的市场,让所有的包括机构投资者和中小投资者都接受全流通的市场教育,这样他就倒逼,二级市场实际上上市第一天就受到了全流通的压制,这种情况下价格不会太高,因此就挤压了一二级市场的空间,我们不能靠把一级市场的价格无限抬高挤压这个空间,应该从二级市场理性定价入手再倒逼一级市场,这样合理定价,形成一二级市场的互动、良性的机制,这才是我们努力的方向。

主持人:您认为主板IPO什么时候会重启?

徐洪才:目前创业板的推出是一个政治任务,所以现在其他的问题可能要先放一放,要保证重点,所以主板的IPO恢复我估计可能会慢一点,等创业板成功推出以后再推出也不迟,反正我们已经停了这么长时间,也不在乎再等待一会儿。

记者(CCTV证券资讯频道):问一下徐老师,我来之前看的比较详尽的,搜狐给您总结您谈这次新股发行制度的一个观点是,您提出了需要建立一个“绑架”机制,您可以详细诠释一下您想表达的意思吗?

徐洪才:我在约稿文章里也做了一点解释,我的意思是说,我在开始的时候就讲到新股发行涉及到方方面面的利益调整,相关当事人的利益调整的过程要合理地分摊利益和风险,一方面要追求市场的效率,另一方面要追求公平,两者之间如何达到平衡这是一个难点。目前大家感觉到,中小投资者不公平,一二级市场价差比较大,这样不利于保护中小投资者的利益。另一方面,也暴露出来机构投资者属于垄断地位,竞价不充分,在一级市场定价过程中有各种不规范的做法,因此定价过低,有一些不合理的收益,无风险套利。

这种情况下,我们要进行改革的话,我是从几个方面看的,一个就是说,创业投资者大股东本身不能够一上市就开溜,特别是一个比较高的价格跑掉,这个对他来说有利,实际上是不利于整个市场稳定发展的,因此要套牢他。另外,保荐人在一级市场提供中介服务的时候也应该承担责任,我们现在保荐人发挥的作用比较小,发挥的余地空间比较小。另一方面华老师也讲,如果发行的时候中小投资者需求不旺的时候,市场低迷的时候,这个时候是不是可以推出余额包销?能够增加保荐人或者主承销商的责任。

另外,上市以后,二级市场我曾经提出,特别是创业板市场,我一直主张要建立一种做市商制度,要“绑架”这些机构投资者,他应该承担理性定价、稳定市场、提供流动性的功能,这样防止二级市场的炒作、操纵,把价格炒的过高,因此就可能影响到一级市场的投机。所以我从整个流程看,从他IPO上市之前创业股东VC,以及在发行过程中机构投资者,还有中介机构,以及上市以后这些机构投资者、中小投资者,几个方面我想要建立一种风险分摊、合理分摊利益的这样一种机制。我里面讲的所谓的“绑架”,实际上是要和他的利益和风险挂钩,不是说要把他真的“绑架”。

记者(CCTV证券资讯频道):您是怎么看待在利益均衡当中的行政干预呢?

徐洪才:我们大家直观上反应,觉得好像是计划经济、落后的东西,但是目前某种程度上干预是有它的合理性和必要性,比如刚刚华老师讲的,我们新股发行节奏上不能一步到位市场化,我们先从发行价格上市场化,从这个方面改革是合理的,市场的系统性风险、稳定发展也是监管部门责无旁贷的责任,也是保护中小投资者利益的重要方面。所以从这个意义上说,行政干预应该是逐渐减少,但是有些必要的干预还是要的。

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