徐洪才博客

全球资本市场低迷，农行上市何去何从？< xmlnamespace prefix ="o" ns ="urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

（徐洪才、马勇，《现代商业银行》约稿，谢绝转载）

2009年1月，中国农业银行顺利完成股改。目前，农行已经提出了上市申请，可以说已是“开弓没有回头箭”；但是，眼下全球证券市场整体走弱，农行上市显然将面临新的挑战。作为国内最后一家登陆资本市场的大型国有银行，农行与工行、建行、中行在上市模式选择、自身战略定位、以及面临的上市时机等方面都有很大不同。农行上市何去何从？人们拭目以待。

一、农行改制上市将选择何种模式？

说到农行上市模式选择，我们有必要按照时间顺序简要回顾和分析一下建行、中行和工行的上市模式。

第一家上市的是建设银行。建行于< xmlnamespace prefix ="st1" ns ="urn:schemas-microsoft-com:office:smarttags" />2005年10月27日先在香港联交所公开发行H股。大约两年之后，于2007年9月25日回归A股市场，在上海交易所挂牌上市。建行上市之前，引进了美国银行、亚洲金融控股等境外战略投资者。在股本结构方面，H股总股本22468908万股，A股900000万股，总股本23368908万股。股东持股比例为：汇金公司（H股）59.12%、中国建投（H股）8.86%、宝钢集团（H股）1.28%、国家电网（H股）1.28%、长江电力（H股）0.51%、美国银行（H股）8.19%、亚洲金融控股（H股）5.65%、其他H股股东11.26%，A股股东3.85%。

第二家上市的是中国银行。中行上市与建行相似，也是先于2006年6月1日在香港联交所公开发行H股，同年7月5日登陆A股市场。引进了苏格兰皇家银行、亚洲金融控股、瑞银集团、亚洲开发银行等境外战略投资者。在股本结构方面，发行H股2556900万股，A股不超过1000000万股，总股本不超过25734565.60万股。股东持股比例：汇金公司（H股）67.49%、香港中央结算有限公司（H股）11.95%、社保基金理事会3.30%、苏格兰皇家银行（H股）8.25%、亚洲金融控股（H股）4.13%、瑞士银行（H股）1.33%、亚洲开发银行（H股）0.20%等。

第三家上市的是工商银行。工行于2006年10月27日以“A+H”形式在上海证券交易所和香港联交所同时上市，开创了A 股、H 股同日同价发行上市的历史先河。工行上市前引进了高盛集团、安联集团和美国运通三家境外战略投资者。在股本结构方面，发行A股1495000万股，H股4069965万股。公开发行上市后，工行共有A股25096234.8064万股，H股8305650.1962万股。总股本33401885.0026万股。其前10名控股股东持股比例为：财政部（A股）35.30%、汇金公司（A股）35.30%、社保基金理事会（H股）4.20%、高盛集团（H股）4.90%、安联集团（H股）1.90%、美国运通（H股）0.40%、科威特投资局（H股）0.55%、中国人寿保险集团公司（H股）0.43%、中国人寿保险集团公司（A股）0.19%、中国人寿保险股份有限公司（A股）0.19%。

从以上三家大型国有商业银行上市模式看，共同之处在于都引进了境外战略投资者，上市后都仍然由国家控股。但发行A和H股的路径选择则大相径庭：建行先发行H股，两年后才回归内地增发A股；中行也是先发行H股，后发行A股，但间隔时间非常短，只相差大约一个月；而工行则开创了A 股和H 股同步发行、同日同价上市的先例。从股权结构看，抢先上市的建行和中行，其国有控股股东股份都以H股形式在香港证券市场流通；到了工行上市，由于A和H股同步发行和上市，国有控股股东股份选择了A股形式在内地证券市场流通。

在吸取三家国有银行上市经验和教训基础上，并考察它们上市模式及其变化趋势，我们不难推断农行上市模式可能会有三个不同的特征。第一，继续选择先发行A股、后发行H股的上市模式；第二，国有控股股东股份将选择A股形式在内地证券市场流通；至于发行A后多长时间再发行H股，这要视内地和香港两个证券市场银行股股价走势和背离情况再决策；第三，农行不再引进境外战略投资者，而是引进境内战略投资者。

根据以往经验，若先发行H股、后发行A股，一旦H股发行价格低估，将会损害内地投资者利益乃至国家利益；而且在回归A股时，若出现H股投资者有意抬高H股股价的情况，则不仅会增加A股投资者购买成本，也可能损害内地A股市场定价权。这方面典型案例是中石油回归A股市场，致使众多内地证券投资者深受长期套牢之苦。农行先发行A股，其后H股定价就有了依据，H股与A股价差就不会太大，有利于内地证券市场与国际接轨。从建行、中行和工行上市情况看，H股发行量大于A股发行量，造成内地投资者需求大、而股票供给相对不足，使得需求远远大于供给，人为制造了A股价格偏高。采取“先A后H”模式，增加了A股发行规模，有利于拉近A股与H股价格。

值得一提的是，当初我国国有银行和国有企业海外上市，一些人迷信引入国外战略投资者，本意是期待学习国外先进管理经验，完善公司治理，引进它们的产品创新和风险管理技术等。殊不知，这些境外战略投资者同时也是我国国有银行和国有企业强有力的竞争者。其后事实表明，它们对我国国有银行“内部控制”、“风险管理”、“产品创新”和“公司治理”所做贡献，与其所窃走的商业秘密和投资收益相比，几乎可以忽略不计。

具有讽刺意味的是，这些看似成熟的战略投资者，由于在内控和监管上漏洞百出，引发了百年一遇的全球金融危机；但它们仍然堂而皇之进出我国金融市场，实在令人匪夷所思。当它们赚得盆满钵溢时，无不选择收获丰硕成果和夹着皮包走人。例如，2008年12月31日，瑞银集团将其所持占比1.33%的中国银行34亿股H股，在解禁期首日全部抛售；2009年1月14日，苏格兰皇家银行将34亿股中国银行H股悉数卖出；2009年6月1日，高盛以每股4.8港元的价格抛售其持有的已解禁的约30亿股中国工商银行H股股份，套现约20亿美元；美国银行通过参股建行不仅逃过“次贷危机”一劫，而且有实力收购美林投资银行，这与当初退出建行投资的花旗银行形成鲜明对比。

据悉，农行这次改制上市将引进基础投资者，而不引进境外战略投资者，这是一个很大不同和看点，这也表明我国银行引资思路有了根本改变。引入基础投资者表明我们将更加注重投资者长期持有股份，为农行以后业务发展提供真实、可靠、长久的技术支持。另外，我们大胆引进境内战略投资者，使得境内投资者能更多分享我国银行改革开放成果。

二、农行上市后如何进行战略定位？

农行上市后战略定位决定了农行今后发展方向。随着其他国有银行退出县域经济，农行在新农村建设中肩负着重要使命。农行作为具有长期服务“三农”的品牌和信誉，有着国家信用基础、县域商业金融主渠道优势和人才优势。农行董事长项俊波承诺：“中国农业银行不管上市也好，不上市也好；股改也好，不股改也好，永远都不能脱离‘农’字。简言之，农业银行股改不改‘三农’方向，上市只会强化服务‘三农’功能。”可见，农行上市后战略定位仍将服务于“三农” 。

在战略层面上，横跨城乡是农行有别于其他大型国有商业银行的业务特点之一；立足于城市和县域两大市场，充分发挥城乡联动是农行的独特优势。此外，农行设立“三农”金融事业部，使县域及以下业务实现独立核算和可持续发展。目前，城市传统银行业务已趋于饱和，县域银行业务亟待发展。在政策层面上，“三农”处于我国经济任务的中心位置，国家不留余力发展农村经济。农行将发展战略定位于服务“三农”，其中蕴藏着重大商机。

同时也应该看到，目前农村金融业竞争日趋激烈。2007年3月20日，中国邮政储蓄银行成立。其拥有储蓄营业网点3.6万个，汇兑营业网点4.5万个，国际汇款营业网点2万个。其中，近60％的储蓄网点和近70％的汇兑网点分布在农村地区。2006年12月，中国银监会放宽农村银行业金融机构准入政策；2007年3月1日，全国首家挂牌开业村镇银行——仪陇惠民村镇银行在四川仪陇落户，标志着一类崭新的农村银行业金融机构在我国农村地区诞生。

国外银行也抓住机遇，乘机纷纷建立全资外资村镇银行。2007年12月13日，国内第一家外资村镇银行曾都汇丰村镇银行在湖北随州开业。再加上发展日益完善的农村商业银行，各种新型农村金融机构蓬勃发展。在新的激烈竞争格局下，农行如何收复失地、站稳脚跟，将面临诸多新的严峻挑战。

三、全球证券市场低迷，农行上市何去何从？

当前，国际国内宏观经济形势扑朔迷离。近期里，国内外股票市场整体出现低迷和走熊趋势，农行上市面临严峻挑战。

在国内A股市场，为抑制过度上涨的房价，4月19日国务院常务会议出台了一系列房地产新政，导致银行股和地产股领跌于大盘。5月5日，金融机构存款准备金率再次上调，地产股与银行股再一次双双领跌，给本来就十分脆弱的大盘“雪上加霜”。随着新的“国十条”和各地房地产市场调控政策出台，房地产市场利空还会持续。令人遗憾的是，房地产市场的投机资金被挤出之后，并没有按照人们的善良意愿为资本市场带来充裕的资金支援。面对新一轮宏观调控，证券市场反应过度，加上国际市场消极影响，大盘近期恐将难以走出低迷。

另外，我国股指期货刚刚上市，机构投资者尚未积极参与，市场短线炒作氛围浓厚。目前期货市场只是追随现货市场，不能独立发挥引领现货市场作用。融资融券交易，由于受制于试点范围有限，也暂时难以发挥更大的作用。国外股市，由于受希腊主权债务危机影响，全球各大股指全线重挫。欧洲股市受债务危机影响最为明显。虽然欧盟和国际货币基金组织联手推出了7500亿欧元的救市计划，以遏制希腊债务危机蔓延，但仍然难以完全消除市场恐慌情绪。

目前全球股市低迷，农行上市无疑将面临一定的风险和挑战。但农行上市，已箭在弦上，不得不发。此时农行到A股上市，一方面因市场低迷，定价可能会被压低，甚至造成贱卖。另一方面，现在市场能否承受大盘股发行、满足农行巨额融资需要，也有待市场检验。但是，眼下银行股价值严重低估、外围资金充裕、宏观经济基本面向好，具备市场反转的基本条件。

经验表明，建行、中行和工行在A股市场上市，以及很多大型蓝筹股公司在A股市场上市，如长江电力A股上市，并没有压垮大盘，相反却掀起了一股以蓝筹股为龙头的牛市行情。这一次农行上市，能否让历史重演、从而走出一波轰轰烈烈的牛市行情呢？那就让我们静观其变吧。（作者：徐洪才，中国国际经济交流中心研究员；马勇，首都经济贸易大学金融学院研究生）