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徐洪才博客

中国国际经济交流中心经济研究部部长,金融学教授

 
 
 

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徐洪才:中国国际经济交流中心经济研究部部长、研究员、教授。1996年获中国社科院经济学博士学位。曾任国经中心信息部部长、首都经贸大学证券期货研究中心主任、风投公司高管、证券公司高管、中央银行官员、中国石化助理工程师。独著:《变革的时代:中国与全球经济治理》《全球化背景下的中国经济》《大国金融方略:中国金融强国的战略和方向》等。主编《工资、汇率与顺差:中国经济再平衡路径选择》《投资银行学》和《期货投资学》等。研究国际经济和国际关系。

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另辟蹊径的金融投资理论探索  

2013-02-06 16:08:38|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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另辟蹊径的金融投资理论探索

徐洪才 

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一、浓缩了半个多世纪的华尔街征战经验

 摆在读者面前的这本《逆向投资策略》(第四版),是全球“逆向投资之父”大卫·德雷曼(David Dreman)的传世经典之作——《逆向投资策略》的最新修订版。这部名著问世于1979年,早已风靡全世界,至今仍被不少人奉为必读的投资圣经。然而,多数中国人却对其知之寥寥。

 2008年美国爆发金融危机以来,全球资本市场跌宕起伏,愈加波诡云谲,投资者蒙受了巨大损失,以理性预期、风险回避和效用最大化等假设为前提的新古典金融理论再次遭到现实世界的无情打击。大卫·德雷曼不顾自己正近耄耋之年,决计系统总结自己半个多世纪征战华尔街的经验,对这部享誉全球的行为金融学名著做一次彻底修订。

 乘着英文版新书墨迹未干,学贯中西、久经沙场、且极富历史责任感的金融投资专家郑磊博士等日夜奋战,将书稿翻译成中文,交由机械工业出版社出版。龙年已去,蛇年刚至,中国A股市场也经历了一波久违了的小牛行情。然而,对于广大中国证券投资者而言,最好的新年礼物莫过于这本《逆向投资策略》了。他们邀我为新书作序,而我资历尚浅,又不是什么学界泰斗或德高望重之人,实乃我三生之幸,当然也是一个挑战。

 大卫·德雷曼是美国德雷曼价值管理公司主席和首席执行官。他的这部名著得到了“股神”——沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的褒奖,被称之为“非常罕见——是一部非常具有可读性与实用性的书,初学者和专业人士都能从中受益”。德雷曼从不吝啬传授自己的投资感悟,他担任《福布斯》专栏作家达30年之久,他的关于投资方法的文章经常见之于《机构投资者》、《华尔街日报》等主流媒体。因此,他一直受到学术界和业内人士批评,甚至尖刻的人身攻击。

闯荡华尔街50多年,德雷曼并非一帆风顺。1969年,他还只是一个初级分析师,德雷曼追随市场热点、买入股价扶摇直上的垃圾股票,结果蒙受了75%的巨额损失。这次挫折没有让他一蹶不振。此后,德雷曼对投资者心理和行为产生了浓厚兴趣。他认为,股市通常在投资者情绪驱动下表现出价格脱离内在价值,若要战胜市场,最好的办法就是坚持逆向投资原则,即利用其他投资者错误来寻找利润点,寻找那些因不被投资者关注而被低估的股票,同时回避那些因被投资者追捧而被高估的股票。他相信,被低估的股票价值终将被市场所发现,而被高估的股票价格也终将出现价值回归。

1979年,德雷曼的《逆向投资策略》问世了。他告诉投资者:“现在股市正处于历史低位,应当买入”。当时这是一个非常大胆的看法,此前美国股市已经持续15年低迷。后来,德雷曼的观点被证明是正确的。自1982年起,美国股票市场开始反弹,一直持续到2000年,创下了美国有史以来最长的牛市行情。在这本最新修订的《逆向投资策略》里,德雷曼进一步完善了他提出的一系列新的投资范式,对股市中的情感理论和神经经济学进行了专门讨论。

二、敢于和主流金融理论分庭抗礼

现代金融理论诞生于20世纪50年代。最初,由冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)从个体一系列严格的公理化理性偏好假设出发,运用逻辑和数学工具,发展了期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(Arrow and Debreu)将其吸收进瓦尔拉斯均衡(Walrasian equilibrium)框架,成为处理不确定性决策问题的分析范式,进而构建了现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内的宏伟而又优美的理论大厦。这个范式成为西方主流金融学分析理性人决策的基础。

1952年,马克威茨(Markowitz)发表了一篇划时代的论文:“证券组合选择”,它标志着现代金融学诞生。有趣的是,这篇博士论文遭到了货币主义大师弗里德曼的否定,马克威茨差一点未能拿到芝加哥大学经济学博士学位。此后,莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)建立了MM定理,开创了公司金融学。20世纪60年代,夏普和林特纳(Sharp and Lintner)等建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。70年代,罗斯(Ross)基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT),法玛(Fama)对有效市场假说(EMH)进行了正式表述,布莱克(Black)、舒尔斯(Scholes)和莫顿(Merton)建立了期权定价模型(OPM)。至此,现代金融学成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

然而,这一貌似严密的金融理论遭到了来自现实世界和学术界的双重挑战。在股市里,往往“涨要涨过分,跌要跌过头”。有的时候,同样的一只股票,不久前是万众追捧,现在却遭遇人人唾弃,而股票基本面并未出现大的变化。投资者常常困惑不解,有效市场理论解释不了这个现象。商学院课堂里讲授的主流金融理论,根本无法指导证券市场实践。具有讽刺意味的是,一些教授也不相信自己传授给学生的这些理论。与此同时,法玛开始放弃以β系数为核心的CAPM理论,并于1992年转向三因素模型,而其他人则给出了多因素模型来展示风险与回报的相关性。

 1979年,美国心理学家丹尼尔·卡纳曼(Daniel Kahneman)等人发表了题为《期望理论:风险状态下的决策分析》的论文,建立了人类风险决策过程的心理学理论,成为行为金融学发展史上的里程碑。行为金融学是金融学、心理学、社会学等有机结合的交叉学科,力图揭示金融市场非理性行为和决策规律。该理论认为,股票价格并非只由企业内在价值所决定,在很大程度上还受到投资者主体行为影响。2002年瑞典皇家科学院授予了丹尼尔·卡纳曼等人诺贝尔经济学奖

德雷曼是行为金融学的信徒。在《逆向投资策略》中,他对主流金融学理论给予了无情批判。他认为,有效市场假说就像托勒密的“地心说”一样荒谬,最终难以逃脱被哥白尼“日心说”取代的命运。主流金融学过于推崇数学,诚与保罗·克鲁格曼所言:“如我所见,经济学业已误入歧途,因为经济学家争先恐后以数学作为华丽包装,而忽视了真理”。在德雷曼看来,大多数经济学家,包括最有权力的央行行长们,都相信人们足够理性且市场足够稳定到可以用一堆数学公式来总结整个经济状况,试着去模拟从华盛顿到柏林、再到北京的多维经济行为。但是,令人遗憾,人类仍然无法逃避百年一遇的全球金融危机。

三、掌握逆向投资策略是取得投资成功的关键

德雷曼深入研究投资者为何偏好“追涨杀跌”,总是在股市出现泡沫时投入,又在股票毫无价值时卖出,分析了情感因素对投资者产生的不利影响和心理陷阱。他认为,有效市场理论建立在未被证实的投资者理性前提之上,因此,与其说是一个“理论”,还不如说是一个“假说”;而事实证明,这个“有效市场假说”是错的。于是,他直截了当地提出“投资者过度反应假说”。他认为,对于同样的事实,两种假说的结论是完全相反的。

在这本最新修订的《逆向投资策略》里,德雷曼围绕5大主题展开分析。1. 心理学前沿的启示:总结历史上著名投资狂热事件,从投资者行为和心理角度提出新的见解。2. 新的黑暗时代:对有效市场假说和风险理论进行批评。3. 有缺陷的预测和可怜的投资回报:展示了分析师预测与市场表现间的巨大偏差。4. 市场反应过度、新的投资规范:详细介绍克服心理弱点和预测错误的各种逆向投资策略。5. 未来的挑战与机遇:讲述在“后危机时代”,该如何摆脱通货膨胀、让资产保值增值。

与丹尼尔·卡纳曼相比,德雷曼可能还算不上一个经济学家,他的这本《逆向投资策略》也算不上一部“严谨”的金融学理论著作。他的表述深入浅出,通俗易懂,没有任何复杂数学推演和深奥的理论阐述,而是娓娓道来,充满引人入胜的故事及经验总结。但是,并不因此就降低了其理论应用价值,因为真理往往是简单朴素的。试问,如果不能成功地指导实践,优美理论模型又有何用呢?

德雷曼从提示逆向策略基本结构、功能和对五种方法的统计判断入手,结合自己50多年征战华尔街的亲身经历,系统讲述了规避心理陷阱、取得投资成功的途径。他提出的五个重要策略是:1. 低市盈率策略;2. 低股价现金流比率策略;3. 低市净率策略;4. 高股息策略;5. 低于行业定价策略。

与此同时,他还提出了选股五项基本指标:1. 坚实的财务状况;2. 尽可能多采用受人欢迎的经营和财务比率;3. 近期较高的超过标普500指数的收益增长率,以及未来业绩不会跳水的可能性;4. 收益预测应该尽量保守一些;5. 企业能够维持或提高的高于平均值的股息率。

 当然,书中还列举了很多非常有用的其他投资指标。这些指标,看起来都十分普通,而且大家似乎并不陌生,但是“知易行难”,在实际操作中又有几人能够严格遵守这些投资原则呢?本质上看,德雷曼信奉价值投资理念,这是巴菲特欣赏他的根本原因。但是必须指出,世上并无包医百病的“灵丹妙药”,股市上也没有“常胜将军”。毫无疑问,德雷曼对主流金融理论的批评是非常有力的,但是,他的理论还远远没有达到完美无缺的程度。

实践无止境,理论探索也无止境。是为序。

                                         2013年2月8日

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